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　　着手：市值风浪

　　凤凰涅槃照旧憎恨离场？

　　作家 | 木鱼

　　剪辑 | 小白

　　2026年1月12日，智飞生物（300122.SZ）发布了一份畏惧风浪君的功绩预报：2025年展望亏空106.98亿元至137.26亿元，同比下滑630%-780%。

　　（着手：荣昌生物2025年功绩预报）

　　这一数字意味着智飞生物的利润在2024年资历断崖式下滑后，赓续跌入深谷。

　　（着手：市值风浪APP）

　　追思历史，智飞生物曾依靠代理默沙东的HPV疫苗创造功绩神话。2017年四价HPV疫苗在中国上市后，智飞生物营收捏续高速增长，营收从2019年的106亿增长至2023年的529亿，四年翻了四倍，市值一度龙套3600亿。

　　（着手：市值风浪APP）

　　关联词，光芒背后守密着结构性风险。过度依赖代理业务，在阛阓环境巨变时显透露致命瑕疵。

　　代理神话龙套

　　01 HPV疫苗的荣枯

　　智飞生物功绩大幅下滑的最成功原因是代理默沙东HPV疫苗业务的萎缩。

　　HPV疫苗是公司营收和利润的完全援救。2024年，代理家具收入占比高达94.61%，自主家具收入仅占5.39%。

　　面对中国阛阓HPV疫苗需求疲软，默沙东于2025年2月告示暂停向中国供应HPV疫苗至少至年中，并在之后两次延长停供期。其在2025年8月财报中默示从头评估2026年供应安排”，收尾现在尚未告示收复供应。

　　这一有缱绻成功导致智飞生物HPV疫苗批签发量暴跌。2025年上半年，四价HPV疫苗批签发量已归零，九价HPV疫苗批签发量同比下落76.8%。

　　（着手：智飞生物2025年中报）

　　代理收入在2024年腰斩之后，2025年上半年赓续暴跌，罢了43.7亿元，同比下滑75.16%。

　　（着手：Choice数据）

　　这种变化，是几个原因一谈形成的。

　　最初，阛阓需求填塞。

　　中国HPV疫苗接种障翳率从2018年的不及1%擢升至2025年的28%，阛阓已进入存量竞争阶段。同期，HPV疫苗纳入国度免疫狡计，自2025年11月10日起，为2011年11月10日后栽培的满13周岁女孩免费接种2剂次双价HPV疫苗，进一步挤压了私费疫苗阛阓空间。

　　其次，国产替代加快。

　　2025年6月，万泰生物（603392.SH）国产九价HPV疫苗获批上市，订价仅499元/支，不及入口默沙东疫苗价钱（1338元/支）的40%。此外，瑞科生物、康乐卫士等多家企业九价HPV疫苗也处于临床III期阶段，阛阓竞争日趋尖锐化。

　　第三，集采降价压力。

　　2024年山东省二价HPV疫苗集采中，万泰生物“馨可宁”报价仅27.5元/支，一分彩app官方下载较上市初期329元的订价暴跌91.6%。智飞生物依然在一些所在推出“打一针免一针”的优惠行为，降价效应依然启动向传闻导了。

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　　（着手：智飞生物调研纪要）

　　终末，疫苗接种意愿下落。

　　智飞生物在2025年功绩预报中明确提到：“受大家接种意愿下落、疫苗徘徊加重等成分影响，疫苗行业进入深度退换”。

　　02 库存积压与减值风暴

　　更为致命的是，智飞生物濒临多半库存压力。

　　2023年头，公司与默沙东续签施行左券，并商定了疫苗基础采购额，2025年全年大要270亿，而2025年上半年的代理收入还不到50亿，远低于左券金额。

　　（着手：智飞生物与默沙东公司续签供应、经销与共同施行左券的公告）

　　阛阓需求萎缩导致库存积压严重。收尾2025年上半年末，智飞生物存货规模高达210.14亿元，占总金钱的45.75%，而2023年底不到90亿元。这内部的库存商品超200亿，主要便是HPV疫苗。

　　HPV疫苗保质期为36个月，也便是说后头会接续濒临库存效期风险。2025年上半年，公司计提存货跌价准备7019万元。

　　证实年度功绩预报，全年存货减值规模远不啻这些。再证实面前的库存规模，这简略率也不是终末一次计提大额减值。

　　同期，应收账款问题相通严峻。由于我国疫苗销售实行“一票制”，这些应收账款主要来自各地疾控中心，澳门新浦京游戏下载回款周期较长。

　　收尾2025年上半年，公司应收账款达135.18亿元，占总金钱的29.43%。2025年中报夸耀，账龄在1年以上的应收账款占比从期初的约24%，高潮至期末的近45%。

　　（着手：智飞生物2025年中报）

　　在功绩预报中，公司默示：在2025年对可变现净值低于存货账面价值的存货计提减值准备；并证实应收账款的账龄情况对应收账款计提信用减值损失。

　　减值，成为2025年亏空的另一个要道成分。

　　货卖不出去，钱收不追思，现款流就盘活不起来了。2025年三季度末，公司短期借款高达103亿，恒久借款31亿，支吾债券5亿，2025年前三季度的利息用度升至2.4亿，而同期的货币资金仅25亿，债务压力昭着。

　　自研解围，短板昭着

　　面对代理业务的断崖式下滑，智飞生物加快向研发转型。从公告来看，2025年自研管线有不少弘扬。

　　（智飞生物2025年研发弘扬）

　　这之中也能找到一些看点。

　　比如四价流感病毒裂解疫苗于2025年3月取得药品注册文凭，获批上市。

　　15价肺炎球菌聚会疫苗已取得Ⅲ期临床考试，提交上市央求，有望2026年Q2获批。收尾2025年3月，国内尚无其他15价肺炎球菌聚会疫苗获批上市。

　　临床后期家具：四价流脑聚会疫苗已完成Ⅲ期临床考试，是全球首个四价流脑聚会疫苗。还有休养用卡介苗、双价痢疾聚会疫苗、东谈主二倍体狂犬病疫苗齐已进入临床后期。

　　处于临床初期的26价肺炎球菌聚会疫苗，是国内自主研发的同类疫苗中唯独进入临床阶段的最高价次家具，在澳大利亚启动I期临床考试。

　　另外，公司自主研发的ZFA02佐剂时间平台取得龙套，三价流感病毒裂解疫苗（ZFA02佐剂）和四价流感病毒裂解疫苗（ZFA02佐剂）均已获批开展临床考试。收尾2025年5月，国内尚无佐剂流感疫苗获批上市。

　　除疫苗外，智飞生物在2025年3月以5.93亿元现款增资宸安生物，取得其51%股权，将业务蔓延至面前受情绪的GLP-1减重药阛阓。

　　宸安生物的利拉鲁肽打针液（降糖）已陈诉上市；司好意思格鲁肽打针液（降糖）已完成临床Ⅲ期考试；司好意思格鲁肽打针液（减重）正处于临床Ⅲ期阶段；GLP-1/GIP双靶点受体本旨剂CA111已获批开展临床考试，现在国内仅礼来替尔泊肽同靶点药物上市。

　　自研是转型的要道，亦然智飞生物面前最薄弱法子，毕竟以往代理模式下的中枢竞争力是“销售网罗”。

　　新冠疫苗红利消退后，智飞生物一直莫得找到重磅新品去填补缺口，自主家具收入在2021年后暴跌。2025年上半年，其自研家具的营收还不到5亿，占比仅10%，孝顺有限，距离形成有用相沿还有很长一段距离。

　　对比同业，智飞生物的自主家具竞争力略显不及。AC聚会疫苗阛阓份额被罗益生物、沃森生物等敌手挤压，15价肺炎疫苗、四价流感疫苗等经由晚于预期，2025年才冉冉上市，自研九价HPV弘扬过时万泰生物2年。

　　2024年，智飞生物的研发插足14亿，占比5.3%，这水平放到立异药行业中显著还不够。

　　此外皮代理家具板块，HPV疫苗国产替代加快。在新进入的GLP-1规模，濒临诺和诺德等海外巨头的弘大竞争。天然短期内与默沙东的相助保捏相识，但恒久来看，跟着阛阓时势变化，相助联系不免发生变数。这些齐是智飞生物正在或将要濒临的问题。

　　凤凰涅槃照旧憎恨离场？

　　百亿亏空背后，智飞生物正资历从创立以来最严峻的磨真金不怕火。

　　从“超等代理商”转向“立异疫苗企业”，虽是既定政策，却被现实倒逼提速。代理模式曾带来增长，也埋下结构性风险；自主立异虽谈阻且长，却是新生的唯独前途。

　　已往王者能否穿越周期，时辰将揭晓谜底。

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职守剪辑：杨红卜