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　　起原：市值风浪

　　凤凰涅槃照旧消极离场？

　　作家 | 木鱼

　　剪辑 | 小白

　　2026年1月12日，智飞生物（300122.SZ）发布了一份战抖风浪君的功绩预报：2025年瞻望亏空106.98亿元至137.26亿元，同比下滑630%-780%。

　　（起原：荣昌生物2025年功绩预报）

　　这一数字意味着智飞生物的利润在2024年履历断崖式下滑后，不绝跌入幽谷。

　　（起原：市值风浪APP）

　　追思历史，智飞生物曾依靠代理默沙东的HPV疫苗创造功绩神话。2017年四价HPV疫苗在中国上市后，智飞生物营收握续高速增长，营收从2019年的106亿增长至2023年的529亿，四年翻了四倍，市值一度打破3600亿。

　　（起原：市值风浪APP）

　　但是，色泽背后荫藏着结构性风险。过度依赖代理业务，在市集环境巨变时显清晰致命瑕疵。

　　代理神话败坏

　　01 HPV疫苗的荣枯

　　智飞生物功绩大幅下滑的最径直原因是代理默沙东HPV疫苗业务的萎缩。

　　HPV疫苗是公司营收和利润的实足维持。2024年，代理居品收入占比高达94.61%，自主居品收入仅占5.39%。

　　面对中国市集HPV疫苗需求疲软，默沙东于2025年2月晓示暂停向中国供应HPV疫苗至少至年中，并在之后两次延长停供期。其在2025年8月财报中默示从头评估2026年供应安排”，狂放当今尚未晓示复原供应。

　　这一决议径直导致智飞生物HPV疫苗批签发量暴跌。2025年上半年，四价HPV疫苗批签发量已归零，九价HPV疫苗批签发量同比下落76.8%。

　　（起原：智飞生物2025年中报）

　　代理收入在2024年腰斩之后，2025年上半年不绝暴跌，已毕43.7亿元，同比下滑75.16%。

　　（起原：Choice数据）

　　这种变化，是几个原因一齐变成的。

　　最初，市集需求填塞。

　　中国HPV疫苗接种隐秘率从2018年的不及1%进步至2025年的28%，市集已进入存量竞争阶段。同期，HPV疫苗纳入国度免疫筹画，自2025年11月10日起，为2011年11月10日后出身的满13周岁女孩免费接种2剂次双价HPV疫苗，进一步挤压了私费疫苗市集空间。

　　其次，国产替代加快。

　　2025年6月，万泰生物（603392.SH）国产九价HPV疫苗获批上市，订价仅499元/支，不及入口默沙东疫苗价钱（1338元/支）的40%。此外，瑞科生物、康乐卫士等多家企业九价HPV疫苗也处于临床III期阶段，市集竞争日趋尖锐化。

　　第三，集采降价压力。

　　2024年山东省二价HPV疫苗集采中，万泰生物“馨可宁”报价仅27.5元/支，一分彩app官方下载较上市初期329元的订价暴跌91.6%。智飞生物也曾在一些场合推出“打一针免一针”的优惠行径，降价效应也曾运转向听说导了。

　　（起原：智飞生物调研纪要）

　　临了，疫苗接种意愿下落。

　　智飞生物在2025年功绩预报中明确提到：“受各人接种意愿下落、疫苗徘徊加重等身分影响，疫苗行业进入深度调治”。

　　02 库存积压与减值风暴

　　更为致命的是，智飞生物濒临多数库存压力。

　　2023岁首，公司与默沙东续签实施条约，并商定了疫苗基础采购额，2025年全年大要270亿，而2025年上半年的代理收入还不到50亿，远低于条约金额。

　　（起原：智飞生物与默沙东公司续签供应、经销与共同实施条约的公告）

　　市集需求萎缩导致库存积压严重。狂放2025年上半年末，智飞生物存货范围高达210.14亿元，占总财富的45.75%，而2023年底不到90亿元。这内部的库存商品超200亿，主要便是HPV疫苗。

　　HPV疫苗保质期为36个月，也便是说后头会陆续濒临库存效期风险。2025年上半年，公司计提存货跌价准备7019万元。

　　阐发年度功绩预报，全年存货减值范围远不啻这些。再阐发面前的库存范围，这大约率也不是临了一次计提大额减值。

　　同期，应收账款问题一样严峻。由于我国疫苗销售实行“一票制”，这些应收账款主要来自各地疾控中心，澳门新浦京游戏回款周期较长。

　　狂放2025年上半年，公司应收账款达135.18亿元，占总财富的29.43%。2025年中报炫耀，账龄在1年以上的应收账款占比从期初的约24%，飞腾至期末的近45%。

　　（起原：智飞生物2025年中报）

　　在功绩预报中，公司默示：在2025年对可变现净值低于存货账面价值的存货计提减值准备；并阐发应收账款的账龄情况对应收账款计提信用减值损失。

　　减值，成为2025年亏空的另一个关节身分。

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　　货卖不出去，钱收不回首，现款流就盘活不起来了。2025年三季度末，公司短期借款高达103亿，恒久借款31亿，应酬债券5亿，2025年前三季度的利息用度升至2.4亿，而同期的货币资金仅25亿，债务压力赫然。

　　自研解围，短板赫然

　　面对代理业务的断崖式下滑，智飞生物加快向研发转型。从公告来看，2025年自研管线有不少领悟。

　　（智飞生物2025年研发领悟）

　　这之中也能找到一些看点。

　　比如四价流感病毒裂解疫苗于2025年3月获取药品注册文凭，获批上市。

　　15价肺炎球菌连续疫苗已获取Ⅲ期临床进修，提交上市请求，有望2026年Q2获批。狂放2025年3月，国内尚无其他15价肺炎球菌连续疫苗获批上市。

　　临床后期居品：四价流脑连续疫苗已完成Ⅲ期临床进修，是全球首个四价流脑连续疫苗。还有颐养用卡介苗、双价痢疾连续疫苗、东谈主二倍体狂犬病疫苗齐已进入临床后期。

　　处于临床初期的26价肺炎球菌连续疫苗，是国内自主研发的同类疫苗中独一进入临床阶段的最高价次居品，在澳大利亚启动I期临床进修。

　　另外，公司自主研发的ZFA02佐剂技能平台取得打破，三价流感病毒裂解疫苗（ZFA02佐剂）和四价流感病毒裂解疫苗（ZFA02佐剂）均已获批开展临床进修。狂放2025年5月，国内尚无佐剂流感疫苗获批上市。

　　除疫苗外，智飞生物在2025年3月以5.93亿元现款增资宸安生物，取得其51%股权，将业务蔓延至面前受关切的GLP-1减重药市集。

　　宸安生物的利拉鲁肽打针液（降糖）已陈说上市；司好意思格鲁肽打针液（降糖）已完成临床Ⅲ期进修；司好意思格鲁肽打针液（减重）正处于临床Ⅲ期阶段；GLP-1/GIP双靶点受体感奋剂CA111已获批开展临床进修，当今国内仅礼来替尔泊肽同靶点药物上市。

　　自研是转型的关节，亦然智飞生物面前最薄弱设施，毕竟以往代理模式下的中枢竞争力是“销售收罗”。

　　新冠疫苗红利消退后，智飞生物一直莫得找到重磅新品去填补缺口，自主居品收入在2021年后暴跌。2025年上半年，其自研居品的营收还不到5亿，占比仅10%，孝顺有限，距离形成有用支握还有很长一段距离。

　　对比同业，智飞生物的自主居品竞争力略显不及。AC连续疫苗市集份额被罗益生物、沃森生物等敌手挤压，15价肺炎疫苗、四价流感疫苗等程度晚于预期，2025年才冉冉上市，自研九价HPV领悟过期万泰生物2年。

　　2024年，智飞生物的研发过问14亿，占比5.3%，这水平放到立异药行业中赫然还不够。

　　此外皮代理居品板块，HPV疫苗国产替代加快。在新进入的GLP-1畛域，濒临诺和诺德等海外巨头的雄伟竞争。诚然短期内与默沙东的伙同保握领略，但恒久来看，跟着市集形态变化，伙同关连不免发生变数。这些齐是智飞生物正在或将要濒临的问题。

　　凤凰涅槃照旧消极离场？

　　百亿亏空背后，智飞生物正履历从创立以来最严峻的磨真金不怕火。

　　从“超等代理商”转向“立异疫苗企业”，虽是既定计策，却被实际倒逼提速。代理模式曾带来增长，也埋下结构性风险；自主立异虽谈阻且长，却是更生的独一出息。

　　畴昔王者能否穿越周期，期间将揭晓谜底。

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包袱剪辑：杨红卜